王晋斌教授在第四届世界经济论坛上的发言：经济周期与金融周期双重冲击下的世界经济
尊敬的各位领导、各位嘉宾、媒体朋友和同学们：前面的各位已经讲过了，说世界经济形势非常复杂，我们要做的工作就是怎么把复杂的形势简单化，抓住这样一个最主要的问题。
所以在我讲今天的主报告之前，我先讲一个小的故事，希望能够把我们的主报告的思路做一个梳理，希望能讲清楚。
实际上这个故事要回到2008年，大洋彼岸发生了一次危机，当时美联储的主席是波兰克，他是研究大箫条的专家，大箫条的基本结论之一就是货币供应量不够，所以美国开始放水，实行QE。这时面临的问题是如果放了过度的货币，世界经济不能吸纳，必然带来资产价格的高涨，世界经济危机之后，潜在资产下滑，实体经济收益下降，换言之就是讲实体经济吸收货币的能力产生了内生性的下降，是因为收益率太低，大家不愿意投资实体经济，美国畅达八年的牛市，债市、房市都是如此，债市尤其疯狂。在大洋彼岸由于危机也出现了这样的刺激计划，我们的2010年GDP保持两位数的增长之后，持续探底。同样是过多的货币，导致资产价格上升，所以大家看到我们的房市、股市、债市都经历过这样的疯狂时期。
所以说现在世界经济面临什么东西呢？在实体经济没有恢复的情况下，又面临着金融周期的冲击，资产价格的高涨，如果刺破这个泡沫，必然带来财富的缩水和企业净值的减少，必然再次引发衰退。所以当前世界经济就面临着我今天给各位汇报的主标题，面临着经济周期和金融周期双重冲击下的世界经济。
这个报告大体分五个部分，第一部分简单地介绍一下通缩的状况和压力。第二部分讲刺激计划、宽松政策之后货币和政府的高负债率，包括企业负债率增长带来的债务压力。第三部分简单介绍一下，为什么这些钱进不了实体经济，通过一些数据性的东西给各位做一个说明，最后是我们讲的在资产价格高起的时候，汇市动荡、资产价格动荡的情况下，金融周期可能成为影响当前世界经济的最核心的东西。第五部分是关于未来政策的一些思考。
通缩压力的世界经济，做一个简单的回顾。第一，我们可以看出，到2015年底，甚至包括2016年，现在我们的主要发达经济体的GDP增速实际上下滑的幅度都达到30%，这肯定是一个深度下滑，不用怀疑。除了GDP的增速外，另外一个重要的变量是CPI，我们做了一个对比，2015年、2016年的CPI，大家可以简单看一下数据，只有1998年到2007年，或者是次贷危机前的CPI，包括新兴经济体，实际上大体上只有60%，而发达经济体只有14%，所以物价是急剧下跌的，这就是我们看到的GDP增速下滑了30%，CPI下降的幅度也是比较大的。
除了这两个因素以外，我们再放到全球的视角看一下贸易，所有的贸易不管是以美元计价的还是以SDR计价的，价格水平都下降。2003年以来，贸易领域的价格是负增长，按照现在的预测，2016年大体上会达到5%。所以不管是从GDP，还是从CPI，还是从贸易品价格来看，全球是通缩的，大家可以简单看一下，1998年到2007年再到2015年我们做了一个简单的对比，应该是有比较大的下滑的。
第二部分，通缩的状况处理。实际上你会感到很困惑，为什么一方面通缩，另外一方面货币这么宽松。我们看到的结果，第一方面是货币很多人有很多争议，有人说超发，有人说没有超发，但是从M2来看，全球发行货币的速度比较快。我们先研究四个比较发达的经济体，首先是日本，中国排第二，目前接近210，英国有所下降，2009年有比较大的上升，依然维持在比较高的位置，尤其是美国，90%多，实际上这跟以前比也高了百分之十几。但是M2和GDP能不能代表货币的宽松程度？不一定，每个国家融资模式有差异，比如说有的国家靠银行作为金融主导，差异就比较大，但是英美模式，社会融资额是比较重要的，但是不管从哪个指标看，货币是比较宽松的。
M2减GDP增长减CPI，要么是被GDP吸收了，要么是被CPI吸收了，除了英国以外，其它国家都是正值，所以从这个指标来看，也是比较宽松的。
新兴经济体M2和GDP的增速也有比较大的增速，如果同样按照这样的M2减GDP的增长减CPI来看，基本上除了印度以外，所有国家都是比较大的正值，说明货币发行还是相对比较宽松的。
我们看到宽松的货币的本意是要刺激信贷，让实体经济吸纳货币。其结果是宽松的货币在不同的国家的发达经济体和新兴经济体之间，实际上获得的路径不一样，发达经济体总体上出现了下降，所以说它是内生性的下降，钱进不了实体经济，后来我们有些证据，我们看到有些企业说你需不需要钱，发现他本意上并不太需要钱。新兴经济体实际上信贷的扩张推动了这样一个信贷的增长，所以我们看到它的信贷是正缺口，发达经济体是负缺口，正缺口说明信贷增长非常快，带来的结果一定是债务压力。
所以我们可以看到，新兴经济体的债务风险是创历史新高的。
下面我们看一些数据，2015年年底比2009年像非银行部门的信贷是下滑的，发达经济体下降5.8个百分点，新兴经济体增长了38.4个百分点，但是全球的下滑是因为在全球信贷比例里面新兴经济体大体只占四分之一。流向私人的非金融机构的信贷，我们可以看出所有的国家也是下滑的，发达国家下降21个百分点，新兴经济体增长了37个百分点，但是由于新兴经济体的比例比较低，所以整体上所有的报告国家流向私人非金融机构的信贷也是下滑的。
当然，还有最后一部分是流向家庭，作为家庭服务的非盈利机构的信贷的市场价值和GDP。所有的报告国家流向家庭普惠家庭服务非盈利金融机构也是下滑的。整体上货币投放了很多，信贷除GDP比例是下滑的，新兴经济体是增长的，当然这个增长的比例相对小一些。
如果我们从信贷这样一个增速和趋势做一个对比，我们可以看到主要发达经济体私人非金融机构的信贷所有的国家是负缺口，政府表达的是信贷除GDP，负缺口够是实际的值达不到趋势的值，说明信贷不足，实体经济吸纳信贷的能力不足。
当然，从新兴经济体的角度来看，实际上有几个典型的国家，包括中国、印度、俄罗斯、巴西实际上都是上升的，当然其中中国的上升速度是最快的，信贷73.6个百分点，到2015年比2009年三季度是这样的比例，中国出现了所谓的信贷推动实体经济增长，带来企业的债务压力是比较高的。
看一下新兴经济体的信贷是不足还是过量呢？实际值减去趋势值的图，这里所有的新兴经济体和发展中国家私人非金融机构存在的缺口是一个正缺口，都是正值，这是一个市场价值总量，另一边是所谓的正缺口，大家可以看到，基本上除了我们讲的在印度有一个蓝色的最下面的是负缺口以外，所有的国家都是正缺口，中国的正缺口非常高，我们到2016年一季度，实际上这个缺口高达接近30%，所以信贷投放是非常快的。
投放信贷过快的结果是企业债务的高起，所以企业还债的压力非常大。我们有一个红色的数据，大家可以看一下，2016年一季度，实际上中国非金融企业债务除GDP比例超过160%，导致私人非金融机构的偿还利息，和分次偿还数额高达收入的20%，实际上这个是历史最高水平，所以现在债务压力是比较大的。
当然，这个比例比英美高了5.5个百分点，更高的是巴西，2016年第一季度这一比例高达接近23%，仅次于东南亚金融危机的水平，中国现在偿债的利息和分期付款占收入的20%，实际上是历史的最高点。
这个图讲的是中国、印度、俄罗斯、巴西，利息收入分期支付除以收入，中国大致是20%，巴西最高大概23%，印度稍微低一些，俄罗斯现在比例达到11%，所以尤其是中国、巴西企业偿债的压力是非常大的。
第三个方面，除了我们讲的这样一个货币的宽松带来的信贷和偿债的压力之外，实际上政府在这个过程中也使了很大的力气，所有的债务，不管是发达经济体还是新兴经济体，债务总量增长的比例是非常快的，这个图讲的是不同经济体政府总债务除以GDP的变化，其中有下面两个新兴市场发展中经济体，是比较低的，欧元等发达经济体是比较高的，这些国家的政府债务比例都超过了GDP的100%。所以新兴经济体债务比例是由政府使用债务刺激的空间还是有的。
这是一个预测，包括数据讲的是债务增长幅度，其中有一个总数据，大概在2015年年底，全球公务债务达到85亿美元，占总债务34%，政府债务大体占了1/3左右的水平，整个发达经济体到2015年年底，德国、日本、美国、英国债务都出现了不同程度的增长，有些国家出现的比较大，有些国家出现的比例相对低一点点，但是总体上都是上升的。
这是几个主要的发达国家政府，总债务除以GDP的比重，实际上日本是最高的那个，所以实际上政府的债务除GDP比例高达250%，所以政府再发债刺激经济的空间有限，德国相对低一些，大概70%左右。
新兴经济体是有空间的，政府债务除IDP俄罗斯只有20%，中国大概只有GDP的50%。国际上有一个公认的数据，这一比例大概是多少比较合适？应该是60%大体上是警戒线的水平，所以新兴经济体市场政府债务还是有空间的。
第三方面，一个是通缩，政府使了很大的力气，发了很多的货币，为什么钱不能进入实体经济呢？
第一原因是人们对潜在GDP下滑认识不足，人们从来没有想到会下降。RMF2015年有一个研究，发达经济体60%是有潜在的GDP下滑引起的，新兴经济体是70%。这两大因素决定整个经济的潜在GDP是下滑的。
第二个原因是全球资本结构的变化，老龄化、人口红利的减少，很多报告讲到这个内容，还有一个很重要的因素是要素的生产力也在下滑。要素的生产力下滑我们可以看一个证据，这是2001年到2007年、2007年到2011年的劳动生产率的对照，通过前面的红色的对照，可以发现后面的整体水平比前面的低一些。
全球投资净增长和销售净增长。后者随前者下滑而下滑。
几个主要的国家区域，研发费用占GDP比例的变化，除了中国有比较大的增长之外，实际上基本上其它的国家都有不同程度的下滑。
这个是欧元区的劳动生产率，大家可以非常明显地看到，最近几年它下滑得比较快，尤其是2008年危机之后，有一个比较快速的下滑，目前为止也是在比较低的位置徘徊。
这是美国历史上不同区间私人商业部门都要求生产率的变化，2007年到2015年，是美国历史上自1948年以来增长最快的时期，1995年到2000年也可以，2007年到2015年是历史上的最低点。
这是最新的数据分解，2015年要素分解增速，0.2%，实际上是非常低的增速。
这就导致一个问题，当潜在GDP下滑的时候，我们能得到一些证据，劳动生产率的下降，导致直接的结果是实体经济投资的收益太低，是内生性的下降，过多的货币并不见得能够进入实体经济。
我们有一个证据，欧元区中小企业银行贷款对照和可获得性，红色数据是可获得性，越高代表越宽松，蓝色线是获得贷款对照，大家都知道钱借了终究是要还的，如果你的收益率达不到那个水平，最终日子是很难过的。
中小企业的营业利润的增长率是不满意的，中小企业对银行的借款也没有表现出特别高的积极性。
这就导致一个问题，不仅实体，企业对过多的钱都不愿意要，比如搞矿物的企业、资产价格的企业愿意要钱，导致实体经济出现内生性的下降，必然导致房价、股价等金融资产逐步升高。它有几大表现，第一，我们讲债券，之后讲股市，之后讲房市。
第一，债券，GDP比率推高了房价的价格，次贷以来负利率的国家，它是名义负利率，不是实际负利率，实际负利率是常态，银行的存管减去CPI是负的，在中国历史上，在国外也是一个常见的东西，但是大面积的名义负利率是非常少见的，既有欧洲的国家，也有亚洲的国家，既有小国也有大区域，所以这是一个名义负利率，名义负利率的结果是什么？这个图表达的是联邦基金利率和伦敦的LABER利率，虽然较2006年有所上升，但是仍然处于一个历史比较低的位置。
这种利率导致的结果是什么？当名义负利率的时候容易传导的金融市场的结果是很多国家的国债的收益是负值，这就说明负利率也适合央行这样一个政策利率传递到市场上。这里把红色的东西作为负利率标出来了，这个数字截至今年9月30号的数据，主要包括发达国家，包括法国、德国、荷兰、瑞士，大家知道瑞士最夸张，瑞士30年的国债都是负利率，相当于投入30年的国债收益率都是负的，非常夸张。因为这是一个名义负利率的很重要的原因，债券收益很低一定是价格非常高。欧洲央行为什么买不到合格的债券。因为要买的话，合格的债券价格非常高，收益就是负值。
除了国债以外，再看一下企业债，这是美国高质量的公司债，什么叫高质量？就是3A里面有2A以上，大家看收益率，2016年6月收益率只有1995年的6%，五年期的只有20%，十年期的也只有34%，三十年期只有1995年的44%。中间标了两个红色的数据，一个是16%，一个是27.2%，这两个都是短期的，是两年的，两年期的债权比长期的债权打的折扣更大，如果短期的债券和长期的债券折扣更大，意味着大家对短期债券都不看好，导致进一步推高了短期的债券价格。
除了债券以外还有股市，股市的PE，把世界上主要发达经济体的PE放在这里，除了日本以外，上面的红色和最下面的红色，下面的都比最上面的高。说明我们走到今天，实体经济这么差，但是我们的股票PE都比以前要高。除了日金指数以外，所有国家的PE都比以前高。这是我们讲的主要发达经济体，还有一些新兴经济体，包括像俄罗斯，这里有墨西哥、巴西，包括沪深300指数，现在大概是15，最近股市涨了一些，可能是15.5，相比2006年年底差一些，年底是股市比较好的时期，目前中国股市相对比较健康，因为市盈率大致上在15，从这个角度来讲，同其它的经济体的股市一比，其它股市还是有上升空间的，上升到3500点，再上升一点也是比较正常的。
第三，除了我们讲的债市和股市以外是房价，这是美国居民拥有的新房数量的变化，基本上从2009年最低点，到现在的大概是1100个单位，历史上平均水平比较好的时候大概是1200个单位，接近历史上比较好的水平。美国股市的房价指数，现在基本上跑到次贷危机之前的历史的最高点，所以房价包括交易的数量都是比较高的，基本上达到历史上最好的水平。
日本的是制造业和不动产，贷款数量的变化，2009年的时候两个水平差不多，现在明显地分开了，所有的钱愿意去不动产行业，而不愿意去制造业，因为不动产人们愿意吸纳更多的信贷。从反危机以来，日本的居民资产价格指数，包括土地、独立置房和公寓，全国平均水平大体上涨了10%，日本的GDP增长非常慢，所以财富增长了10%，对日本老百姓的生活质量的提升非常高。
这里还有其它的引用，包括澳大利亚、加拿大、英国，基本上全世界的房价都在涨，所以我们不用过激看待中国的房价为什么涨，当然，一线城市有点离谱。
俄罗斯的房价从次贷危机以来没有跌过，2007年一直到现在都涨，1996年涨到现在，2002年到现在5万6千基本上涨了好几倍，因为俄罗斯更多选择汇率的贬值，而没有让房价下跌第三部分，世界经济不好，但是金融资产涨得好，否则金融危机的冲击将成为世界经济动荡的核心要素。
这里有一个指数，恐慌指数，跟资本的流动跨境，包括汇率和价格的变动非常敏感，这个指数是芝加哥商品交易所做的，这个指数为什么会出现？它来自于市场投资人心理的调查，为什么会有这样的调查？实际上表达的是所有的投资者对经济政策和未来投资预期的分歧。如果我们讲国家之间经济复苏，主要大经济体之间经济复苏步伐不一致，货币政策等于是不一样的，一定会导致市场的恐慌，所以这个指数就会很高，包括我们看到指数高了之后影响汇市，这是一个可以表达金融周期的很重要的变量。
过去我们讲贸易的冲击，实际上贸易的冲击跟今天的金融相比，要小很多。我们把全世界的贸易额列出来，2004年发达经济体之间、发达经济体与新兴经济体之间所有的贸易总额算一下，跟金融产品相比差很多，2014年衍生品就达25万亿，相当于发达经济体再加发达经济体和新兴经济体之间的贸易总额加起来，都不如一个衍生品的价格高。所以金融的冲击将会比实体经济对贸易的冲击带来的程度剧烈得多。
货币的宽松带来金融财富的增速，实际上达到一个前所未有的高度，应该说增长的速度在过去的历史上非常快。
第二个方面，除此之外还有汇市，过去几年随着美联储有加息和加息预期以及加息行为，国际上外汇美元贬值速度是比较大的，俄罗斯差不多贬了一倍，大家知道中国货币贬值幅度达到6点9几，这个贬值幅度不算大，我觉得从811汇改算起来不到20%，历史最高点，按照现在来算，明年人民币汇率贬到7.2或者7.3也很正常。新兴经济体的汇率的变动对其它国家的影响是比较大的，有一个RMF做了一个变成，墨西哥比索的变动大概3%，发达经济体波动是1.3%，人民币汇率的波动对全球影响最大，因为我们是很大的经济体。
这里最惨的是大宗商品出口和原油出口，大宗商品的低价运行，原油价格很难超过60美/桶，现在的价格相比几年前原油60美元相比，每年大致有20%的下降。这些大宗商品和原油的贸易条件的恶化，这些国家的日子在过去和未来都不太好过，所谓的“资源诅咒”。
全球金融周期有个别国家并不一致，资本流动有很大的不确定性，即使实行浮动汇率制的国家，如果资本帐户不管制，过多的资本，也不能保证资本性。在过去只有实行资本管制，你的货币政策某种程度上可以保持一定的货币的自主性，在国际经济学里面有一个不可能三角，实际上阐释了这样的一个三角的条件可能发生了某些变异。尤其是我们讲的今年12月份加息可能性比较小，明年加息会不会带来资本的大幅度流动，这些都有待观察。
第三大方面，除了金融周期之外，就是新兴经济体参与全球资产配置会存在困境，因为世界有金融一体化收入参与贸易一体化的收入，保险当新兴经济体有钱的时候也要参与全球资产配置，但是在参与全球资产配置的时候，我们有几个问题需要跟大家说明，第一个问题是我们看到发达国家和地区在过去几年，资本流入放缓，主要因素是新兴经济体经济增速的下滑是一个核心因素。另外一个重要的原因是发达经济体从次贷危机以来，它的投资储蓄是逆转的，过去它的储蓄大规模小投资要借钱，今天不一样了，今天人家也储蓄，所以不需要借太多的钱。
还有一个是我们讲的所谓的投资偏好，本土偏好，因为有好的项目本土投资，所以他们不缺钱，有本土投资的偏好，所以你再去参与他的资产配置的话，你的优质资产会出现大幅度减少，这是资本流入到新兴经济体的数额下降。
这个下降实际上一个很重要的表现是在过去几年，我们抵消资本流入放缓的一个很重要的东西是储蓄率的下降，尤其是中国的储蓄率，我们过去从3.9万亿降到今年的3.1万亿。所以下面有一个数据讲，2013年以来，世界净流入储蓄率变动有80%是中国的变动引起的，净储备的变化、储备的变化和非储备的流入之间的对照，后面两个加起来等于前面这个。所以我们看到资本流入的放缓，一个重要的表现就是储备在下降。
储备累计速度放缓对应的是发达经济体过去不是搞自由化，它的金融也在控制资本的流出，所以我们可以看到，包括英国、德国的资本的管制的程度跟过去比实际上大很多，资本流出是有限制的，我们看到一个数据，主要发达经济体资本市场控制指数，美国从1996年0.93降到现在的只有0.5，这个指数越小表示资本的控制越高，不是像我们想象的，他们现在对指数也是有限制的，吸引外资下滑，另外一方面它整体控制，所以流向新兴经济体是在放缓的。
第二个方面，储蓄投资缺口的放缓，过去新兴经济体是储蓄，别人是消费我们的储蓄，现在不一样了，到2015年新兴经济体和发达国家减GDP为负的投资，这是2000年以来，全球首次出现这样的情况，新兴经济体的储蓄抵不了投资，这时候他就要靠借钱，本来流入的资本放缓，再去借钱是比较困难的，如果你的金融市场发达程度不如别人的话，借钱成本非常高，他们自己开始储蓄了，他们有钱了，这时候我们再去大规模投资的话，好的项目就会少很多。
这个储蓄投资关系的逆转直接的表现是贸易的再平衡，2008年到2015年，发达经济体最下面红色的字，出口和进口的比例，出口增速2.6，进口的增速只有2.0，出口的增速比进口的增速快，最终导致它的外贸朝着平均的方向发展的。所以我们可以看到这种周期性的储蓄投资关系的逆转，可能是周期性的趋势，而不是一个短暂的现象，所以这个对新兴经济体市场将来资本的流入和流出是一个要考虑的很重要的方面。
当然，这里面有一个例外，就是我们讲的英美，美国的储蓄缺口现在大概是负1.5，过去高的时候达到了占GDP-5.4%、-5.5%，所以它的缺口收窄的力度比较是大的。如果储蓄投资逆转表示他有钱，又投资本土偏好，自己捷足先登，这时候我们再去投资的话，实际上大家可以看到，新兴市场投资风险很大，中国人到全世界买房，没有其它更好的优质资产供你选择。
第三个方面，如果说你的资金到外投资有困难，但是你发行了过多的货币，过多的货币必须留在国内，结果是房价的上升，股市有泡沫，债市有泡沫，因为没有办法，有太多的钱，所以中国一线城市的房价的泡沫有很强的刚性，从新兴经济体来看，要么是债市火爆，一般是股市火爆，中国的股市火爆寿命比较短，要么是楼市火爆，中国的一线城市刚性比较强，所以泡沫在当前是比较常见的现象。
刚才我们讲过，全球经济实体经济不好，金融资产高起，金融资产流入全球的复苏的步伐不一致，货币政策的不一致会带来恐慌，会带来汇市的波动，会带来资产价值泡沫的破裂，怎么管理这些东西？后面有一些政策性的思考。
第一，世界经济在经历这样的双重冲击的时候，由于金融周期的非同步，金融泡沫破裂在全球有非常快的传染效率，所以金融承受着很严重的考验，特朗普是从美国的角度考虑这个问题。
第二，我们要考虑到一些出口导向的新兴经济体在国内房价导向的情况下，怎么打破僵局，引导货币有序贬值，别人把房子一卖到国外去套利去了，所以货币先贬了20%，套利的动机就会减少很多。所以我们讲通过有序的贬值来降低泡沫，能够促进出口，这样挺好的，现在贬值好处很多，坏处很少。
第三，我觉得新兴经济体要参与全球资产配置的速度还是要适度控制，一定要保持足够的外汇储备，现在中国的外汇储备3.1万亿，某种程度上是比较重要的，因为随着特朗普的上台，将来金融市场到底怎么动荡，如果我们有足够的外汇储备的话，怎么能控制汇率，让他在合理的区间波动的话，这是非常重要的东西，因为过去包括像东南亚金融危机这些危机非常清晰地表明，如果你没有足够的储备的话，你没有办法干预外汇市场的能力。
第二，货币政策就是稳金融就是稳预期，现在不要靠稳实体。在这个特定的问题上，金融市场的稳定是货币政策首先要关注的问题。所以刚才我们讲过，由于资本的快速流动，大规模的流动，针对性地进行资本管制还是必需的，任何拥抱金融全球化都可能会带来灾难性的后果。第二要定向管理资本的泡沫，打消金融市场剧烈动荡的预期，也意味着泡沫急剧破灭，分散泡沫或者稳泡沫是趋势。也就是把房价压一压，股市涨一涨，将来再把股市压一压，债市再涨一涨，只能是这种长期平衡。
第三，要密切关注这些重大事情，
第四，财政政策和其它结构性政策应对经济的潜在产出下滑。帮助企业盈利和持续盈利的宏观政策非常难，实体经济只能慢慢看，慢慢起稳，需要时间。
最后一个方面，最近有关最近美国大选，我个人认为至少特朗普的政治经济学不是自由主义，也不是反自由主义，他的基建减税在贸易，杜兰特罚单包括减税吸引外资都是适用主义，他的政策是有出发点的，是借助美国比较有优势下的产物，因为大家都知道美国最强的是金融，我就放松监管，跟你搞金融竞争，实体经济不行，这时候我就搞保护，跟你征关税。所以他所有的政策都是借助美国经济比较优势理念下的产物。
当然，这里面讲的所谓金融自由化和贸易的非自由化，2017年我个人觉得特朗普不再会通过大幅度提高利率来控制美国的股市、债市、房市，如果美国经济三大市场破灭的话，美国经济肯定会再次进入衰退，这是毫无疑问的。同时他也需要低利率，因为他也搞基建，债务增长，他需要比较低的利率筹资，但是确实会带来贸易和汇率摩擦。如果他会带来汇率和贸易的摩擦的话，全球经济在未来你可以看到，依然处在一个经济周期和金融周期的双重冲击之下。
我大体的汇报就是这么多，谢谢大家！