感谢各位老师，感谢各位同学，刚才各位老师包括刘校长、于教授、洪教授、孙教授，也都是从各自角度谈了对全球经济的影响，包括对全球失衡，对贸易失衡的影响。我翻了一下咱们的报告，报告里提出一个很重要的观点，从金融危机以来，全球失衡其实是在下降，但是结合各位老师刚才讲的内容，我认为全球失衡下降的趋势，可能并不是那么理想，因为我们看到为什么，包括从美国特朗普上台之后，他推的国际贸易规则来看，正在由多边向双边或者单边转向，包括特朗普税改，特朗普税改有两条很重要的内容。一条是对于美国企业海外利润大幅度降税，由之前20%降到14%，所以他在海外将近2.6万亿海外利润可能要回流到美国。另外他又提出新的税法，对于全球跨国公司，不管是分布在美国或者总部在美国，如果跟美国海外分支机构进行内部交易，同样要征收20%的税收，其实他的做法都是违反国际贸易主流的趋势，同时也是违反我们现在的企业内贸易大的趋势。所以从我个人角度感觉，全球失衡或者贸易失衡的下降，可能背后的逻辑，背后的原因并不是那么美好，所以长期来看，贸易失衡问题还将长期存在。刚才各位老师主要从实体经济，从贸易角度谈全球失衡，下面我主要从金融角度，从全球货币政策转向角度，谈一下不仅经常项目可能会长期存在失衡，可能资本账户，金融账户失衡状况也将长期存在。我主要从个方面分析我的观点。
第一，谈一下危机之后全球货币政策的演化逻辑和趋势。第二，全球货币政策联动性和差异性。第三，随着全球货币政策转向背景下，对于全球资产价格会有哪些影响。
首先看全球利率走势和实体经济发展的趋势里看，我们是利用了美国欧元区、日本和英国的侦测利率，利用GDP份额对它加权平均，得到发达经济体利率中枢，我们将它和全球GDP对比，全球金融危机以来GDP增速基本上是同向走势，变化是高度相关的。但是金融危机以后，随着全球经济危机08年跌入谷底，全球利率增速也降到0附近，长期保持低水平。但是从二者走势来看，基本上之前二者走势同步变化，但是金融危机发生以后，全球经济增速是比较低迷的，而且二者走势来看，全球利率中枢是低于过去潜在的利率中枢水平。所以由此引出一个问题，全球较低的利率中枢是否对经济增长是无效的？如果我们看右边这幅图，全球利率中枢与全球CPI是来看，二者关系很明显没有全球经济走势变动那么紧密，而且随着全球CPI走势呈现下降的趋势。从这幅图上我们可以提出第二个问题，随着全球通胀或者物价指数下行，目前全球加息的基础何在？因为我们知道主要发达经济体，它的货币政策制定主要是两个指标，一个是就业，一个是通胀，如果通胀长期低迷，未来货币政策如何调整？是继续加息还是维持不变？
基于第一个问题，我们看一下究竟低利率政策对经济增长是无效的？通过这幅图可以看到，在请求金融危机以后，虽然全球货币政策降到接近0的水平，但是发达国家工业产出或者实体经济增速相对是比较低迷的。反而由于国际资本流动或者跨境信贷和跨境证券外溢效应，导致新兴经济体增速呈现较快增幅。所以我们说全球1至0附近的政策，其实对经济增长虽然有效果，但是效果是不及预期的。如果从右边土地来看，金融危机之前，发达经济体储蓄率是低于投资率的，也就是需要经济体流入支撑发达经济体的投资，尽管发达经济体利率降低0附近，但是金融危机之后出现很明显的变化，也就是发达经济体储蓄率跃到了投资率之上，也解决发达经济体出现的陷阱，企业和居民宁愿持有现金，宁愿持续也不愿意投资。既然这样低利率效果不及预期，那么怎么办？两个办法，既然价格工具行不通，我们对发达国家采取数量工具，通过直接宽松向市场释放流动性，通过购买证券压低利率。既然低至0的利率行不通，我们可以将利率继续突破零下限，实行汇率政策，向企业和居民存款征收惩罚性利率。其实我们说低利率政策并不是全球金融危机之后发达国家首创，其实在17世纪荷兰一个作家在他的一本书里面已经对低利率政策做出探讨，而且在二十世纪初1930年代美国和欧洲一些地区和城市，也对汇率政策做出一些应用和实践。从这个角度来讲，低至于零或者突破零下限的负利率，并不是这次初创的，而是在历史上有渊源的。之后美国实行三轮量化宽松，通过卖短买长，压缩长端利率，也促进了美国投资增长。
下面这幅图清晰表现了主要发达经济体实行的汇率政策，我们可以看到日本央行现在的政策利率，可以看到呈现上升的其实。我们可以做一个初步判断，发达经济体的货币周期是在向正向化方向迈进，全球利率中枢也是在向高水平逐步回升，或者向过去危机前的规模缓步回升。
第二，既然通胀长期低迷，那未来还要不要加息？我们可以看到在危机之前全球CPI增速将近4%左右，而现在降到3%左右，从发达经济体角度来看实际上是更低，基本上都是普遍低于2%，欧元区在1%左右，日本刚刚超过0%。所以整个全球来看，通缩或者通胀上升的压力是非常低的。从这种角度来看，从货币政策制定的规则来看，未来是不是就不要加息了。从开始第一幅图可以看到，加息和通胀在短期关系可能比较紧密，但是如果从长期角度来看，实际上是受经济周期影响很大。实际上全球经济现在实现了稳步复苏，工业产出数据包括陷入经济衰退国家的数量，从这些图表上可以看出，当前全球经济增速其实是在加快的。全球经济加快复苏将推动全球货币政策转向，但虽然是转向，我们也要考虑到全球物价指数长期保持低水平，所以这种转速或者货币政策正常化的周期将是漫而长的，也就是他持续时间将超过美国过去加息周期，所以我们认为这次根本不可能出现，这也是为什么他从2015年到现在，尤其在起步阶段，也就是一年加一次的节奏。既然全球货币政策走势将持续紧缩，他们全球利率中枢的水平将是多少呢？我们采取了两种情境，一种是较快加息情境，一种是较慢加息情境，再利用不同情境下的加息节奏，如果美国经济正像特朗普政府预测的加快复苏，有可能明年会加三次，2019年加四次，如果特朗普税改推出后，美国面临的债务上限和债务赤字，可能会压低他的加息动力，他可能会放慢加息进程，在今后三年每年加两次左右，欧元区和日本也可能是。基于此，我们可以看到当前全球利率中枢是0.2左右，在未来三年，在较快加息情境下，将上升到1.2左右，也是向危机前的水平加速回复。
既然全球大的趋势是货币政策将向正常化调整，节奏是比较慢的，这种情况下，对于新兴经济体或者对于中国来讲，我们的货币政策应该如何调整呢？我们知道这周美联储第五次加息之后，在加息之前其实市场上就有很多猜测，包括对于中国货币政策，中国要不要跟随加息，如果跟随加息加多少，是不是也要加25个基点等等其实是有诸多讨论的，市场上的观点也是不一样的，有支持加息，也有不支持加息。所以在这部分我们其实想通过一个模型探讨全球货币政策的联动性和差异性，要判断全球货币政策进入拐点，那拐点判断依据是什么？我们根据发达经济体政策实践可以分为三个阶段，退出量化宽松，加息和缩表，目前来看美国已经走到第三阶段，英国央行11月加一次息，加拿大、英国、韩国央行正处于第二阶段，从第三阶段来看，欧元区在11月地区会议上决定将明年负债规模由之前月度600亿欧元缩减至一半，实际上它进入了一半，也就是缩减资产购买阶段。而日本央行也是随着经济较快复苏，它实际上是处于货币正常化之前的预期阶段。所以从全球大的趋势来看，全球主要央行都是同步进入到货币紧锁的周期。
随着全球货币政策转向，那中国央行怎么办，在12月14日，美联储加息之后，央行逆回购和中期借贷便利等等操作利率也是根据上调了5个基点。一方面全球货币政策正常化趋势不可逆转，所以中国央行也不能逆势而动，只能顺势而为，当然从个人情感来讲，包括很多企业，也是不希望加息的，因为加息意味着你的未来房贷利息要增加，你买的理财产品，买的股票可能要折价。所以个人情感来讲我也不希望加息，如果你不加息，全球都加了，那全球跨境流动将外流，全球资产配置将调整。所以在美联储加息之前，如果12月美联储加息，中国央行要跟随加息，但是幅度要低于美联储加息的规模，为什么？我们可以通过构造一个简单的模型，朱行长2015年提出世界经济群落的概念，其实我们可以把经济群落概念推广到货币群落概念里，全球经济实际上是紧密相连的，通过贸易的连通，通过资金的流动。而货币群落的理论实际上他早在去年的时候，第一次提出的时候，刘校长也提示过，这是有理论渊源的，他最早可以把理论渊源衍生到最优货币区，但是与最优货币区有一点不同，最优货币区是欧元区，欧元区地域上是相近的，而且这几个内部国家，他们贸易是比较紧密的，所以更主要是通过实体经济的联系。而世界群落理论，实际上不仅仅是打破地域界限，不仅仅可以说地域不相连，不仅可以通过贸易流动，而且可以通过资本流动，而且我们知道现在全球资本的流动规模是远远超过贸易的规模，所以通过资本流动，可以在全球形成大小不同的一些经济群落，而这些经济群落体系中的货币主要是央行的，就形成了货币群落的主体。在这些主体中，大大小小的像一个部落里，有的是居于核心的部落，居于核心的国家在全球货币体系中是居于主导地位的，在全球价值链中是居于核心地位的。我们可以通过下面两幅图可以清晰看到，全球贸易中心格局的变化。我们是利用了1995年到2014年全球两百多个国家双边贸易数据，将他们赋予不同颜色。我们选取全球主要十个贸易大国，将这些贸易大国定义为我们货币群落中的主体或者中心，而将其他全球190多国家的货币和这些主要大国的贸易往来进行赋值，在全球地图中可以看到，如果你的第一贸易大国是中国，我们对比1990年和2014年，可以看到全球货币中心变化，在1990年时代，美国和日本是处于全球贸易中心，但是到2014年美国仍然强劲，在北美仍然是它的主要势力范围和主要的贸易格局，而到了2014年，日本贸易势力在下降，而中国现在已经取代日本。中国颜色是红色的，可以看到包括北美、非洲、东南亚、“一带一路”地区，最大贸易伙伴基本上都是中国。所以从这个角度来看，中国的贸易发展，其实是助推了中国在全球货币群落中的地位，也同时提高了中国货币政策制定的自主权。但是我们认为虽然提升了自主权，但是由于我们在国际金融体系中的地位仍然是比较薄弱的，由于我们的资本账户管制控制了我们跨境资本流动的规模，和过去积累的存量也都相对比较低。所以全球金融体系或者跨境资本流动的中心中，中国还是处于并不是特别核心的位置。
所以基于之前的分析，我们进一步构造一个指标体，利用全球40余个国家1995年到2015年的日度汇率波动的情况，构造了一个全球联动指数。通过上面这幅图可很清楚看到，如果我们刚才的理论是正确的，也就是全球的货币和资本流动其实是加深了全球各个国家之间的联系，全球货币政策其实也是互相联系的，主要通过资本流动、通过贸易和实体经济的往来。所以如果理论成立，那全球汇率之间双向的溢出效应应该加强的。所以我们通过上面这幅图可以很清楚看到，事实确实如此。1995年到2015年，全球货币联动系数其实是在上升的，但是到2012年是一个拐点，略有下降。我们计算的时候是以美元为基础的，所以全球联动系数倒是代表了美元在全球货币体系中的地位。随着2012年美元再次进入牛市周期，全球货币联动系数是下降的，主要是全球货币兑美元从2012年至今都呈现下行趋势。
所以从这个角度来讲，我们认为我们刚才所讲的理论是基本成立的，也就是说，全球贸易和金融往来实际上加深了全球货币政策制定的联动性。整个全球货币群落体系，你中有我，我中有你，美联储加息以后，这种溢出效应会扩散到其他发达经济体包括新兴经济体。所以我们看一下人民币双向的溢出溢回效应，我们可以看到正如我们刚才所讲，尽管中国在贸易体系中的地位居于中心，但是实际上在国际金融体系或者国际金融系统中的话语权仍然是偏弱的。所以中国货币政策或者汇率利率溢出效应仍然比较低，但是另一方面，随着中国经济地位增强，随着在全球经济群落中地位在上升，我们货币政策制定自主权是加强的。首先可以体现在溢回效应，也就是我们受到其他外部40余个国家货币政策制定冲击上，我们可以看到从1995年到2015年，整个大的趋势其实是下降的，尤其是在汇改之后下降趋势是明显的。尽管我们货币政策制定仍然受国际货币市场影响，但是影响在减弱，我们中国货币政策制定自主权是上升的。我们引入博弈论理论，如果从斯坦克伯格来看，如果全球货币政策制定只存在美国和中国，美国是领导者，中国是追随者，这也就是为什么本轮美联储加息之后，我们要提高我们的操作利率。但为什么只提高5%，而低于美联储的12%呢？因为我们的地位在增强，我们所受的溢回效应在下降，所以未来中国货币政策制定的规则，如果从博弈论角度来看，将由斯坦克伯格模型转为古诺模型或者纳什均衡，中美两个国家货币政策同时进行调整，我不仅仅只关注外部对我的冲击，我可以更多考虑国内经济发展情况，这一切就来源于中国经济在全球的地位，来源于我们跨境资本流动，来源于人民币国际化和汇率市场化改革，提升了中国经济，不仅在实体经济领域，在金融体系中的地位和话语权其实都是在上升的。
随着全球货币政策转向，我们也回答了中国货币政策也必然要跟随调整，只是调整的幅度相对低一些，相对滞后一些，但是市场操作利率上行这个趋势是不可避免的。随着全球货币政策转向，全球资产价格将怎么走？我们可以来看一下全球宽松货币政策，我们讲宽松货币政策实际上是没有起到效果的，可以说效果有限，主要是因为他没有找到全球经济发展失衡的痛点，为什么这么讲？我们知道货币政策是需求端调减，而全球货币失衡不是短期问题，是长期结构化问题，什么原因导致的？如果从人口结构来看，在2012年的时候全球进入老龄化社会，65岁以上老年人口在全球占比超过7%，而老龄化社会由于人口的构成结构的变化，实际上对于投资储蓄和经济生态模式都是发生了根本性变化，我们知道老年人需求什么？基本的养老需求，所以从实体端，从制造业角度来讲只需要基础的生活品，所以对于改善型的生活制造品改善不大。如果从服务贸易和商品贸易需求来看，更多是需要商品金融，更多消费的是服务贸易。而人口结构变化，导致全球劳动生产率是下降的，而且主要发达国家工资增速也是下降的。所以这一切一切都是供给侧长端的问题，所以通过增发货币解决需求端的问题根本解决不了问题，所以全球宽松货币政策没有找到全球经济失衡的痛点，这也就是为什么宽松全球货币政策没有带来全球经济复苏。
全球货币政策它带来了哪些恶果？如果我们利用一个简单的方程式MV=PY来看，随着宽松货币政策释放出过多流动性，MV是急剧飙升的，但是Y我们知道全球产出实际上是一个结构性的问题，所以产出增速保持了比较低迷的态势。所以MV上升，但是Y基本上增速很少，结果很显然，旧的价格，全球价格上行，但是我们看全球CPI增幅很少，这其实并不矛盾，虽然生活物价指数增速很慢，但其实全球资产价格实际上呈现飙升的态势，也吸收了MV这部分很多余的价格，所以全球宽松货币政策造成资产价格溢价，导致全球普遍出现资产市场包括股市、债市，包括全球债券市场，私人债务，政府部门债务都在上升。在我们下面这幅图今年以来全球主要49个国家的股市走势上可以明显看到，近年来全球股市呈现一片欢腾的迹象，包括美股三大股指同步复苏，日本股市创26年来最高。包括泛滥的流动性流入债券市场，我们过去说要购买信用评级好的债券，但是一方面各国公司债务规模在上升，另一方面，投资的债券它的级别或者它的信用风险也在上升，在投资中所占的投资级债券占比其实是在明显下降的。所以宽松的流动性带来了资产价格泡沫，或者资产价格风险累积的恶果。
随着全球货币政策的转向，资产价格激升的后果也将带来惩罚。如果动态下看备选方程式，随着全球资产价格上升，过去我们看到备选方程式仅仅是动态的，如果我们将眼光放在动态的调整来看，随着资产价格上升，随着房地产、不动产价格飙涨，随着公司债券提升，实际上市场对于资产的交易，或者换手率是下降的，可以很容易理解。因为过去的房子是一百万，你可能很容易找到下家，或者你的周转率是很快的，但是现在房子五百万了，但是接盘者是下降的。所以全球资产价格飙升，导致了货币流通速度下降，导致在备选方程式左边MV，实际上V随着资产价格上升，V是下降的。如果宽松货币政策持续上升，抵消了V下降的速度，整体上还将刺激价格上涨。所以全球状况是，货币由宽松转向紧缩周期，货币供应量是下降的，必然导致资产价格转移到方程式的右边，资产价格将下降。而随着市场恐慌情绪或者抛售情绪蔓延，资产价格下降将不可避免导致市场交易进一步冻结，导致市场货币流动速度进一步下降，进而导致整个货币供应量的急剧萎缩。最后的后果可能就是市场流动性面临拐点，全球资产价格包括股市，包括不动产，包括债市等等都将面临调整。
但是大家也没有必要过度悲观，正如我们刚才所讲，本轮货币政策调整不是暴风骤雨式的，是和风细雨式的，整个周期是漫长的，所以市场上主要央行将给予市场主体足够充足的调整，现在美联储也与市场做好充分沟通，将外溢效应降到最低。所以从这点来讲，尽管全球价格会面临调整，但大概率不会出现明斯基时刻发生。另外我们看过去宽松货币政策导致的是严监管，但是紧缩货币政策并不代表对于金融监管就要放松。我们认为紧监管或者严监管还将持续，包括美国，特朗普虽然说要放松金融监管，但是他所讲的放松金融监管，不是要把弗兰克法案核心去掉，而是要将他的繁文缛节，不好理解的条款去掉。我们看到从1960年，美国政策法规从两万条飙升到现在18万条，特朗普希望做的就是希望把18万条法规降会2万条，包括中国金融去杠杆，整个全球金融监管是比较强的，保证金融市场由宽松周期过渡到紧缩周期。谢谢大家！