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刘凯副教授在第六届世界经济论坛上的发言:作为世界货币的美元——短期非中性、长期非中性及中国怎么应对

2017.12.170

大家上午好!我们知道08年全球金融危机之后到现在有两个现象值得我们关注,第一,作为金融危机发源地的美国,率先从危机中复苏,表现非常强劲。第二,以美元主导的国家货币体系并没有发生本质变化。比如我们看国际贸易的数据,刚才一些老师提到了08年之后包括最近几十年国际贸易发展,中国到的国际贸易舞台中心,但是我们看一下在贸易结构货币当中,比如把欧元区看成一个整体,地区间贸易资金使用情况,我们看美元主导地位仍然比较强劲,美元占据整个份额80%,欧元6%,人民币在很远的位置。第二,全球官方外汇储备当中,08年之后美元有非常微弱的下跌,随着不形式,但是随着欧洲债务危机爆发,欧元份额在下降,美元仍然在上升,当然人民币仍然处于非常低的地位。所以无论是国际贸易还是国际金融,美元主导地位没有发生根本性改变。所以在这样的背景下,我们反思美元作为世界货币,在国家贸易和金融体系当中,充当着计价单位,交易媒介以及价值主导的功能,但是它是由美国央行发行的。我们可以美元在世界经济当中表现出短期非中性和长期非中性,非中性的概念是货币政策会影响到实体生产、分配和消费,我们可以看到无论短期还是长期之内,美元在世界经济体都表现出非中性,而我们重点考察它对中国经济影响。08年之后美国实行多轮量化宽松,美国的货币政策对中国经济有什么影响呢?负面供给冲击渠道。流动性溢出渠道,外需扩张渠道,相对价格净出口渠道。经过我们分析,我们认为美元扩张对中国GDP有负面影响,如果我们考虑美元供给冲击,美元供给冲击完全自由的金融改革方案对中国来说并不是最优的。

第二,应该说短期非中性表现出非对称性,一般来说在Y回归,美元正面冲击下,反过来现在美元加息了,缩表了,对中国是不是正面影响呢?我们认为美元收缩也可能对中国GDP产生负面影响,会有三个方面导致中国国内出现货币收缩。首先是中国货币政策可能紧缩,第二是资本外流渠道,第三是通货膨胀导致实际货币余额收缩。

第三,美元的短期非中性在一定程度上可能以极端的形式表现出来,那就是美元加息可能会导致其他国家货币危机和金融危机发生。我们总结了1992年到2004年一些国家货币危机的例子,一个重要的因素是美元加息会导致其他国家货币危机和金融危机的因素。

下面我们聊一聊美元在世界经济体系中的长期非中性,我们说有必要将全球经济失衡和美国贸易逆差区分为周期性和长期性,根据国际贸易和国际经济学理论,这么长时间美元贬值,随着出口调整回到贸易平衡。但是08年以后美元指数不跌反升,现在进入加速周期,美元的上升趋势我们认为仍然会强劲。所以我们通过求解这样的模型,可以得到只要在世界范围内,对于美元和金融范围内的超额需求持续存在,在稳定状态之下,美国贸易逆差会持续存在。并且在我们看到货币长期非中性的问题,全球技术进步率+全球通货膨胀率=全球名义GDP增长率,等于全球货币增长水平。我们经过分析发现,美元本位通过全球经济失衡,增加了美国居民福利,削弱了其他国家居民福利,对于全世界经济来讲也是下降的。如果我们削弱美元本位,会使得全球居民净福利增加。但是我们进一步发现通过不平等贸易方式来实现这样的福利分配。

下面我们看一下这样一个概念,比如国际铸币债概念,我们知道在封闭经济体政府发行铸币税,税带有强制性。但是美国债务虽然长期持续了四十年贸易逆差,但是如果我们认为将来国际货币体系会根本性变化,这些暂时沉积在美国之外的美元可能就可以偿还。我们预测了美国在短期、中期之内肯定不会轻易放弃国际贸易和国际金融领域美元的地位,所以中期以内美元全球化态势会发生反转,这样本质上有利于美国福利,当然它的本质是美国内部再分配问题。

下面我们看一下中国怎么应对,短期之内我们发现中国还是有很多风险的,内部有房地产风险,新型债务风险和银行风险,外面有外部风险。所以怎么应对这些风险?我们发现内外金融风险存在着联动的机制,实际上在过去2015年811汇改之后我们出现了外流,接下来如果大规模外汇外流和本地贬值发生的话,可能会引发国内金融危机,我们认为在内外金融危机联动的时候,维持偏紧的管制是必要的。对于防范金融风险和维护货币流动的有效性都是必要的。中期我们提出一个概念要避免患上人民币升值依赖症,我无法判断中国政策制定者已经患上这种症状,但是就像感冒一样大家要注意。这种表现是非对称地看待人民币升值和贬值,若干年前中国是倾向于贬值的,但是时过境迁,我们发生了状况,我们认为有三种状况会陷入这种依赖症。首先名义上缩小中国与发达国家的差距,我们看中日GDP之比,2012年中国刚刚超过日本,2014年中国是日本的两倍,快速的汇率面纱好像显得中国经济绚烂夺目,所以有的经济学家预测中国怎么实现社会主义强国,都是以人民币计算,这时候人民币升值肯定有好处。但是2011年以来中国GDP增长是下降的,但是我们为什么仍然是日本两倍呢,是因为人民币在这期间升值了。第二,表面上人民币兑美元稳健升值,是不是有利于中国跨越中等收入陷阱,现在中等收入陷阱是高收入1.2万美元,中国是7900美元,这种升值是不是有利于跨越中等收入陷阱。第三,有利于逆国际化,人民币2009年到2014年国际化上升非常明显。如果我们认为这些因素是重要的,我们可能会依赖人民币升值,但是这实际上是有问题的。但是患上人民币升值代价很大,最主要是削弱了货币政策的经济功能,全球货币政策目前处于正常化,我们是否应该跟进?我个人观点是不应该跟进的,美国量化宽松,缩表,加息,在欧元区和日本维持宽松的政策,最近有正常化的预期,但主要是基于国内经济复苏的考虑。所以对于大国经济体货币政策主要功能是调节本国经济,产出缺口,调整短期经济波动。所以我们认为不要患上人民币依赖症,要允许人民币更灵活浮动,在这种状况下,货币政策独立性和流动性能够得到更好地保证。

另外双支柱框架,双支柱一个是宏观审慎应对金融风险,包括跨境宏观审慎应对外部风险。另外是货币政策主要是平易经济波动,中国2015年、2016年、2017年我们的货币政策做得不够好。一方面我们今年过多盯住了金融风险因素,不敢宽松。但实际上我们实体经济复苏是乏力的,增速也是乏力的,实际融资成本也是上升的,所以需要货币政策宽松来稳定经济。另外我们也过多关注了汇率因素,所以我们双支柱框架需要货币政策不要过度关注金融风险,要关注汇率因素,使得货币政策放开。长期内我们要推进人民币国际化,这是没有问题的。美元作为世界货币带给美国长期的收益就是人民币国际化的好处,但是要强调一点,这是长期目标,目标本身不能代替手段。所以我们要从以下几个方面做好,一方面是实体经济和贸易的发展,这是一个根本。另外要对内金融改革,制度完善,在这些没有做好之前,过快为了人民币国际化而过于激进推进对外金融开放,有很大的风险,尤其在美国进入加息周期的时期。另外我们要推中国“一带一路”,构建人民币国际化统一战线的问题,当然有另外一个问题值得我们做国际化的学者探讨。别的国家抛弃美元使用人民币,他为什么要这么做?所以我们怎样避免类似美元本位他得到的亏损和损失,这是要引起我们思考的。如果我们要推行中国所说的王道或者霸道,美元目前的本位对其他国家造成的不利损失我们应该怎么避免?这是我对于08年代之后金融危机关于美元与国际货币体系对中国影响的反思。我主要想法在我最近出的一本专著里《美元与中国宏观经济》当中有深入探讨,包括一些模型等等,谢谢大家!


第六届世界经济论坛-刘凯.ppt


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